Barış ERKAYA / BORSA ANALİZ

Borsa İstanbul’un yeni bilançolar açıklandıkça ucuzladığını, pay senedi fiyatları yükselse de bunun borsanın ucuzluğundan hiçbir şey kaybettirmediğini evvelki yazılarda ısrarla vurgulamıştık. Sebebi ise çok kolaydı: BİST-100 rekorlar kırsa da fiyat/kazanç üzere değerleme rasyoları bazında giderek gerilemesi.

Şimdi aylardır neredeyse tüm uzmanlar tarafından da lisana getirilen bu cümlenin o denli laf ola beri gele bir telaffuz olmadığına sayılarla bakma vakti.

Borsa İstanbul’da süreç gören tüm şirketleri bölümlerine nazaran sınıflandırarak her bir dalın son açıklanan bilançolarının akabinde durumunu, o bölümdeki payların ortalamalara nazaran ne durumda olduğunu tahlil ettik.

Hangi bölümler ucuzladı, hangileri pahalılaştı

Önce bölümlerden başlayalım. 2022 yarıyıl bilançolarından bu yana değerleme rasyoları en fazla gerileyen kesimler sırasıyla, deri ve gibisi mamuller, sağlam tüketim, bayındırlık ve imar, gübre ve zirai eserler, yatırım şirketleri, bilişim ve yazılım, öteki kimyasal eserler, giysi eşyası, güç, kağıt eserleri, bina gereçleri, idari ve dayanak hizmetleri, petrol ve içecek dalları.

Değerleme rasyoları en fazla yükselen kesimler ise tekrar sırasıyla ilaç ve sıhhat, otomotiv yan sanayii, orman eserleri ve mobilya, banka, bağlantı ve savunma, besin, yatırım iştirakleri, otomotiv, aracı kurumlar, perakende, çimento ve beton, GYO’lar, sigorta şirketleri, metal ana sanayii…

Her yükseliş ve düşüşün bir sebebi var

Aslında iktisattaki dengelerde son gelişmelerle yaşanan değişimleri epey yansıtan bir sonuç. Örnek vermek gerekirse, otomotiv yahut gayrimenkul, inşaat kesimlerinin (buna bağlı olarak da çimento ve beton sektörlerinin) fiyat performansına nazaran, finansal performanslarının daha yavaş arttığını, yani bu dallarda yaşanan, resmi istatistiklere de yansıyan sakinliğin doğal sonucu olarak aslında bu kesimler altı aylık bilançolara nazaran dokuz aylıkta biraz kıymetli hale gelmiş durumda. İlaç ve sıhhat kesimlerinin bilhassa Covid pandemisi periyodundaki performansını, salgının artık daha yavaş ilerlediği bugünlerde beklemek de çok mantıklı değildi. Aracı kurumların, Borsa İstanbul’da yaşanan VİOP krizi sırasında uğradıkları ziyanların bilançolara yansıması aslında kaçınılmazdı (istisna olan aracı kurum ve yatırım iştirakleri elbette var). Perakende bölümü ise aslında finansal performansların zayıfl ığından değil pay fiyatlarının astronomik bir süratle yükselmesi nedeniyle sektörel rasyolarda biraz pahalılanmış görünüyor. Sigorta şirketleri de çok yükselen primler ve artan risk ödemeleri nedeniyle beklenen bir zayıflık sergiledi. Metal ana sanayii bölümünün global sakinlikten süratli etkilendiği de finansal raporlarda açıkça görülmüştü. Artık bir de karşıt taraftan, yani ucuzlayan bölümlere bir bakalım. Evvel birkaç sayı: Deri ve gibisi mamullerin F/K’sı 43.34’ten 17.62’ye, güçlü tüketimin 25.96’dan 15.44’e, bayındırlık ve imar kesiminin 30.42’den 19.99’a, gübre ve zirai eserlerin 45.33’den 32.74’e, yatırım şirketlerinin 16.96’dan 12.40’a, bilişim ve yazılım bölümünün 18.02’den 13.25’e gerilediğini hatırlatalım. Yani örneğin deri ve gibisi mamuller dalı yıllık karının 43 katı fiyattan süreç görürken, dokuz aylık bilançolar itibariyle 17.62 katına kadar gerilemiş. Birebir biçimde güçlü tüketim bölümü 26 katından 15 katına, gübre ve zirai eserler kesimi 45 katından, 33 katına kadar gerilemiş.

Çok açıkça görülüyor ki bu bölümlerde yüksek beklentiler zati çok bir fiyatlamaya neden olmuş. Finansal performanslar bu bölümlerde yüksek gelmeye devam etse de fiyatlar beklentinin çok ötesinde fiyatlamalara neden olmuş. Artık ise biraz daha normalize olmaya başlıyor.

Hala değerlemeleri tabanda olanlar

Öte yandan petrol dalında 5.96’dan 5.39 F/K’ya, holding dalında 9.28’den 9.01 F/K’ya, faktöringlerde 9.14 F/K’dan 8.79 F/K’ya, idari ve dayanak hizmetleri bölümünde 9.85 F/K’dan 8.84 F/K’ya gerilemeler de dikkat cazip.

Şimdi bölümlerden biraz daha dikeye, yani şirketlere gerçek inelim. Bankacılık dalı her ne kadar F/K olarak pahalılanmış görünse de 5.59 F/K ile hala BİST-100 ortalamasının çok çok altında kalmaya devam etmiş durumda. Burada ise bilhassa Akbank, İş Bankası C ve Yapı Kredi üzere şirketlerin kesimin ortalamasının çok daha altında değerleme rasyolarına maruz kaldığı gözden kaçmıyor.

Hangi şirketler öne çıktı?

Yine petrol kesimi, küresel dengelerden ve emtia fiyatları üzerindeki dolar tesirinden ötürü 5.39 F/K düzeylerine kadar gerilemiş durumda. Burada da Tüpraş, beklentileri yüksek kalmaya devam eden perakende ticarette Şok Marketler, otomotivde beklenen matrah güncellemesi ve muhtemel bir kredi tahliliyle ortaya çıkabilecek beklentide Doğuş Otomotiv, Ford Otosan, Tofaş Oto Fabrika, otomotiv yan sanayiinde Kordsa, ulaştırma ve havacılık dalında tarihi düşük değerleme rasyolarıyla süreç gören THY, metal ana sanayiinde global büyümeye ait rastgele bir toparlanma vaadi ortaya çıkması halinde Ereğli Demir Çelik, Kardemir, içecek dalında Anadolu Efes, Coca Cola İçecek üzere BİST-100 endeksine dahil şirketlerin değerleme rasyolarının dal ortalamalarının altında kaldığı dikkat çekiyor.

Öte yandan tahminen de şimdi BİST-100’ün performansının yanına bile yaklaşamamış bir bölüme farklı bir parantez açmak gerekiyor. Holdingler… Türkiye’nin en büyük holdingleri Sabancı, Koç, Anadolu Kümesi, Şişecam (cam kümesi holdingi) üzere şirketlerin değerleme çarpanları ne BİST-100 ile ne de memleketler arası emsalleriyle kıyaslanamayacak kadar düşük düzeylerde seyrediyor.

Hızlı fiyatlanmış kesimlerden biri olan güç kesiminde ise finansal performanslar süratle yükselse de pay fiyat artışları bu finansal performansı yakalayabilecek kadar süratli değil. Bu kesimde de hala bölümüne nazaran ucuz kalmış değerli şirketler bulunuyor.

ÜÇÜNCÜ ÇEYREKTE RASYOLARI UCUZLAYANLAR

Şirketlerin finansal performanslarını değerlendirirken sektörel ortalamalara nazaran tahlil yapmak elbette değerli bir yol. Ama bir bu kadar değerli olan, şirketlerin bu finansal performanslarındaki değişikliği bir sonraki bilanço periyoduna ne kadar taşıyabildiği konusu. Bunu ortaya koyabilmek için 2022/06 bilanço devrinin çabucak akabinde, yani ikinci çeyrek bilançolarından sonraki çabucak hemen birebir günlerde şirketlerin ulaştığı değerleme çarpanlarını, bugünkü çarpanlarıyla karşılaştırdığımız tahlil de değerli iletiler veriyor. Birtakım şirketler ikinci çeyrekten bu yana değerleme rasyoları bazında biraz daha pahalılaşmışken, yani finansal performansını pay fiyatlarına yansıtmışken öteki kimileri ise daha da düşük değerleme rasyolarına gerilemiş durumda. Bu da bu tipten şirketlerin şimdi finansal performansına paralel bir getiri sağlayamadığı manasına geliyor. Bu da pay seçiminde riski azaltmak açısından kıymetli bir gösterge.